6月6日，阿里巴巴集團(tuán)宣布旗下B2B上市公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)(01688.HK)于6月8日停止交易，6月20日正式退出香港聯(lián)交所。

這一消息再一次將大家的眼球拉攏至“中概股私有化”。

一年前的5月30日，本報(bào)曾報(bào)道《海外上市孤兒回歸潮》，歷數(shù)多家中概股，試圖從境外交易所退市，回到香港或A股上市。如今一年過去，有些宣布退市的中概股沉寂無聲，有些已經(jīng)宣告失敗，還有知名如盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)加入這一陣營。

知名如盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴集團(tuán)，一進(jìn)一退之間，賬面盈利不說，還得到額外的實(shí)惠。但大部分中概股公司，面對(duì)資本卻沒有這種議價(jià)能力，上市退市對(duì)于他們是個(gè)虧本買賣。

深創(chuàng)投浙江大區(qū)總經(jīng)理尹於舜認(rèn)為：“今后可能有更多的海外企業(yè)要加入私有化大軍。相比去年中概股被獵殺時(shí)，現(xiàn)在國外市場(chǎng)的情況更糟糕，中國企業(yè)的股票也跌更多了。現(xiàn)在有20多家中概股的股票不到1美元，長期不到1美元的只能退市;還有七八十家的股票不到2美元，這些也岌岌可危。這種情況下，股票流動(dòng)性不好，再融資功能形同虛設(shè)。企業(yè)上市后白白花錢維護(hù)，既募不到資，品牌效應(yīng)也出不來，只能退市。”

那么，這些中國企業(yè)去海外交易所上市、退市，得失幾何?

盛大：陳天橋在下一盤很大的資本運(yùn)作之棋

國內(nèi)IT界，論深諳美國資本市場(chǎng)，陳天橋若認(rèn)第二，估計(jì)沒人敢稱第一。

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)(SNDA. NASDAQ)挾“中國網(wǎng)游第一股”，登陸納斯達(dá)克。最終發(fā)行1385萬ADS(美國存托股票)，單價(jià)11美元，一共融資1.524億美元。美國存托憑證常見于非美國公司在美國上市，往往1ADS等于一定數(shù)額的普通股，不同公司的換算比例不一樣，一般在IPO之前就已定好、未來不會(huì)改變。

那時(shí)的美國股市不是特別景氣，為此盛大網(wǎng)絡(luò)較原計(jì)劃削減了40%的融資額。但這并不妨礙其董事長陳天橋于次年登上福布斯內(nèi)地首富之位。彼時(shí)陳天橋不過32歲，身家是150億元，一時(shí)風(fēng)光無兩;而他資產(chǎn)的主要部分，正是和妻子、弟弟一起持有的盛大網(wǎng)絡(luò)六成的股份。

自此，陳天橋開始了他在納斯達(dá)克自由出入、如入無人之境的旅程：2009年和2010年，他分別通過分拆和收購，又得到了2個(gè)絕對(duì)控股的上市公司：盛大游戲(GAME. NASDAQ)和酷6傳媒(KUTV. NASDAQ)。2011年下半年到今天，他一邊將盛大網(wǎng)絡(luò)私有化，一邊推行盛大文學(xué)分拆上市。

可以說，從2009年到2011年，陳天橋很忙，忙于上述一系列資本運(yùn)作。那盛大網(wǎng)絡(luò)的一進(jìn)一退之間，陳天橋的收益到底如何?

在今天的時(shí)點(diǎn)看，決定陳天橋成敗的，正是他在2009年將盛大游戲分拆上市。而后來的種種跡象顯示，陳天橋這一年開始推行“網(wǎng)絡(luò)迪士尼”2.0版：將旗下各業(yè)務(wù)分拆上市，亦可以收購其他公司補(bǔ)充業(yè)務(wù)線，母公司盛大網(wǎng)絡(luò)將作為控股公司。盛大游戲的上市，是他計(jì)劃中最重要的一步。

2009年的陳天橋和盛大網(wǎng)絡(luò)，稍稍有些尷尬。自2004年盛大網(wǎng)絡(luò)IPO后，陳天橋致力于打造“網(wǎng)絡(luò)迪士尼”，并為此進(jìn)行諸多布局，其中最令人記憶猶新的當(dāng)數(shù)他力推機(jī)頂盒。然而，他的這些舉措要么失敗，要么未能得到真金白銀的回報(bào)。

瑞士信貸次年的一份研究報(bào)告指出：傳奇系列游戲，在2009年為盛大網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了70%以上的營收。以前，陳天橋正是靠代理傳奇游戲賺得盆滿缽滿，并因此成為中國網(wǎng)游第一股。但五年過去，盛大網(wǎng)絡(luò)還是只有這一板斧。

2009年9月，盛大游戲(GAME. NASDAQ)登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)。盛大游戲原計(jì)劃發(fā)行6300萬ADS，其中有5000萬ADS由母公司盛大網(wǎng)絡(luò)出售，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為10到12.5美元。不料投資者廣為追捧，最終發(fā)行價(jià)定在上限12.5美元，盛大網(wǎng)絡(luò)追加出售2050萬ADS。

結(jié)果是，盛大游戲募集資金1.625億美元;盛大網(wǎng)絡(luò)售舊股獲得8.81億美元現(xiàn)金。一共融資10.44億美元，為當(dāng)時(shí)的中國企業(yè)美國融資規(guī)模之最。

陳天橋?yàn)榇烁兜膶?duì)價(jià)僅僅是出讓盛大游戲29%的股權(quán)，他依然對(duì)盛大游戲絕對(duì)控股，同時(shí)擁有盛大游戲96%的投票權(quán)，所以，盛大游戲成為了公眾公司，盛大網(wǎng)絡(luò)獲得8億多美金，但盛大游戲基本還是陳天橋說了算。盛大網(wǎng)絡(luò)當(dāng)年財(cái)報(bào)顯示，其現(xiàn)金多達(dá)16億美元。

同年7月，盛大網(wǎng)絡(luò)的子公司出資4620萬美元，收購華友世紀(jì)51%的股權(quán)，隨后由華友世紀(jì)出面收購酷6網(wǎng)，這一收購是通過華友世紀(jì)向酷6網(wǎng)股東發(fā)行股票來完成，相當(dāng)于陳天橋沒花一分錢，只是用部分華友世紀(jì)的股權(quán)，換得酷6網(wǎng)的全部股權(quán);2010年，盛大網(wǎng)絡(luò)出資3700萬美元收購華友世紀(jì)的原有業(yè)務(wù)，于是華友世紀(jì)這一上市公司中，只剩下原酷6網(wǎng)。這樣相當(dāng)于酷6網(wǎng)借殼上市，后來公司更名為酷6傳媒，股市代碼也變更為KUTV。

粗略一算，陳天橋出資8000多萬美元，得到了原華友世紀(jì)的業(yè)務(wù)，并多了一家控股的上市公司酷6傳媒。

2010年，陳天橋?yàn)槭⒋缶W(wǎng)絡(luò)兩家子公司杭州邊鋒和上海浩方做VIE結(jié)構(gòu)。計(jì)劃由他家族控股的盛大娛樂控股這兩家公司，未來分拆上市。這兩家公司早在2004年，即已為盛大網(wǎng)絡(luò)以不超過2000萬人民幣的價(jià)格收購。

但后來陳天橋放棄了這兩家公司的上市。于今年4月，將兩家公司賣給浙報(bào)傳媒(600633.SH)，一共作價(jià)34.9億元人民幣。

2010年，陳天橋還在運(yùn)作盛大文學(xué)的分拆上市。這才有2011年4月公告，盛大文學(xué)將分拆上市。此后盛大文學(xué)幾次提交上市申請(qǐng)，無奈美股表現(xiàn)不佳，中概股的大環(huán)境更是險(xiǎn)惡，盛大文學(xué)的上市計(jì)劃一再推遲。

在上述收購、分拆、籌備上市的同時(shí)，陳天橋沒忘回購盛大網(wǎng)絡(luò)的股票。公開信息顯示，2010年第四季度盛大網(wǎng)絡(luò)回購了110.5萬份ADS，2011年上半年回購48.81萬份ADS。他想私有化盛大網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)該是2010年四季度就開始籌備。這期間盛大的股價(jià)大部分時(shí)候在50美元以后，回購這部分ADS，支出不會(huì)超過1億美元。

2011年10月，陳天橋正式宣布將私有化盛大網(wǎng)絡(luò)。隨后，他公布回購方案：他和妻子、弟弟籌集資金，以每ADS41.35美元的價(jià)格，回購中小股東持有的1788萬份ADS，這一價(jià)格相較市價(jià)高出24%，陳天橋家族一共需要支付7.36億美元。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這7.36億美元中，約有2億美元，是來自盛大游戲的分紅。2012年1月，盛大游戲進(jìn)行了前所未有的派息行動(dòng)，總共分紅金額為2.89億美元，這一金額，正好跟盛大游戲2011年持有的現(xiàn)金2.91億美元吻合。而陳天橋家族此時(shí)仍持有盛大游戲七成的股份，所以他們獨(dú)得分紅2億美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)的退市非常順利。2012年2月，距其首次公告私有化，僅僅過去4個(gè)月，其私有化工作就基本完成。這是“劉翔速度”上海一位從事過此業(yè)務(wù)的律師告訴記者，退市就算是順利，也要半年多，大多公司退市要一年，且不乏公司遭遇各種非預(yù)期因素，因而拖更長時(shí)間。

上面是盛大網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克的八年。這八年，陳天橋IPO時(shí)募資約1.52億美元，出售盛大游戲舊股得到8.81億美元，最后回購用去不超過8.36億美元;如果扣除盛大游戲分紅的2億美元，陳天橋僅賬面就獲利約4億美元。而且，盛大網(wǎng)絡(luò)IPO時(shí)的最主要業(yè)務(wù)，實(shí)際上就是今天的盛大游戲，它依然是上市公司，陳天橋依然是它的絕對(duì)控股大股東。

所以可以說，陳天橋通過分拆盛大游戲上市，再私有化盛大網(wǎng)絡(luò)的資本運(yùn)作，最終賬面獲利4億美元，絕對(duì)控股上市公司盛大游戲，并將盛大網(wǎng)絡(luò)除游戲以外的所有板塊收入囊中。

阿里巴巴：馬云平進(jìn)平出?

如果以武功路數(shù)來比喻，那么陳天橋在資本市場(chǎng)的做法，像是“劍宗”，招式繁復(fù)，令人眼花繚亂;而馬云則屬“氣宗”，化繁為簡，他主要將內(nèi)功修煉至爐火純青，這樣招式再基本，都有極大的殺傷力，甚至可以一招制勝。

所以，同樣做私有化，陳天橋的思路是將各子公司分拆上市，母公司作為控股公司收歸己有;馬云的手法是將子公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)私有化，然后和淘寶、支付寶一起，以“大阿里”(業(yè)內(nèi)俗稱，即阿里巴巴集團(tuán))整體上市。

馬云的內(nèi)功是中國電商的絕對(duì)老大淘寶和占據(jù)電子支付半壁江山的支付寶。

所謂“一招制勝”指“大阿里”的估值。5月份，阿里巴巴集團(tuán)和雅虎集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，阿里巴巴集團(tuán)出資回購雅虎集團(tuán)持有的阿里巴巴20%股權(quán)。這樣，雅虎集團(tuán)不再是阿里巴巴集團(tuán)的大股東，馬云等創(chuàng)始人拿回“大阿里”的控制權(quán)，之后便可以啟動(dòng)上市流程。回購協(xié)議中，定下了阿里巴巴集團(tuán)的估值下限：350億美元。

這一估值頗得業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)可，甚至不乏人認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)正式上市時(shí)，估值或許高于這個(gè)數(shù)。如果“大阿里”上市時(shí)市值為350億美元，那么阿里巴巴將是中國第三大IT公司，僅次于騰訊和百度。IT業(yè)內(nèi)早將馬云、馬化騰和李彥宏合稱“互聯(lián)網(wǎng)三巨頭”，屆時(shí)這一番號(hào)也更為名正言順。

從去年到今年，馬云的重頭戲是支付寶的控制權(quán)之爭(zhēng)、從雅虎集團(tuán)回購股權(quán)。相形之下，私有化阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)，只是馬云整個(gè)計(jì)劃中的小手術(shù)。

今年2月，阿里巴巴集團(tuán)宣布，向其在香港上市的子公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)的董事會(huì)提出私有化要約，回購價(jià)為每股13.5港幣，這一價(jià)格較市價(jià)溢價(jià)46%。為此，阿里巴巴集團(tuán)將支付給小股東近200億港幣。

巧合的是，2007年11月，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)在港交所上市時(shí)，其發(fā)行價(jià)也是13.5港幣。當(dāng)時(shí)阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)是天大熱門股票，申購資金凍結(jié)4500億，超額認(rèn)購240倍。上市當(dāng)日被熱烈追捧，收于39.5港幣。阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)得以融資130億港幣。

由于當(dāng)初發(fā)行價(jià)和今日回購價(jià)一致，所以馬云應(yīng)該是“平進(jìn)平出”，那為什么回購總價(jià)比當(dāng)年融資額多出60多億?

北京金石致遠(yuǎn)資產(chǎn)管理有限公司CEO 楊天南分析：“想來只有一種可能，市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量增多了。但是在此期間公司沒有增發(fā)新股，既然如此，這些多出來的新增流通股來源只有一個(gè)：原有大股東出售舊股。以此為線索，人們至少能查到的是：2009年9月的公告，馬云出售1300萬股，價(jià)格為21港元/股。”

簡言之，這次阿里巴巴集團(tuán)要多出60多億，是因?yàn)檫^去四年多里，他們出售了4億多股票。所以，阿里巴巴集團(tuán)在一退一進(jìn)之間，賬面損益不大，主要取決于他們出售股票時(shí)，是高還是低于13.5港幣。

此外，楊天南指出，阿里巴巴集團(tuán)將阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)賣給公眾時(shí)，公司全年?duì)I收13.6億元人民幣，買回時(shí)全年?duì)I收64.2億元，增長3倍多;賣給公眾時(shí)，公司全年凈利潤2.2億元，買回時(shí)凈利潤17.1元，增長6倍多;賣給公眾時(shí)，公司擁有現(xiàn)金4.4億元，買回時(shí)公司擁有現(xiàn)金116.5億元，增長25倍。“所以，馬云是平價(jià)買進(jìn)一個(gè)凈利潤增長了6倍多、現(xiàn)金增長了25倍的企業(yè)。”

對(duì)于投資盛大網(wǎng)絡(luò)和阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)的股民來說，一位私募基金人士的話可以總結(jié)：“巴菲特和李嘉誠大多時(shí)候都是低買高賣，所以做他們的交易對(duì)手很倒霉。”

中小公司：得失各異

陳天橋、馬云能在資本市場(chǎng)運(yùn)籌帷幄，背后很大一部分原因是：他們的公司是交易所和投資者都喜歡的公司，所以他們具對(duì)資本議價(jià)能力;而那些非知名公司、或是境外投資者不看好的公司，擠去境外上市，卻大多比較尷尬。換言之，前者是去添彩，后者是去沾光，待遇怎么會(huì)一樣?

而這其中最尷尬的，當(dāng)屬當(dāng)初不是通過IPO，而是通過借殼、反向收購等方式去上市的。這些企業(yè)，當(dāng)初就沒有募集到多少資金，本只是“陪太子讀書”;今日要退市，卻必須支付相當(dāng)?shù)耐耸谐杀尽?

東南數(shù)碼股份有限公司(以下簡稱“東南數(shù)碼”)是其中的一員。

東南數(shù)碼2008年1月登陸AIM(倫敦證交所第二板交易市場(chǎng)，相當(dāng)于英國創(chuàng)業(yè)板)，登陸的方式是引入(introduction)，沒有募集資金。一位曾在倫敦從業(yè)的律師告訴記者，這種方式不是上市(go public)，而相當(dāng)于被陳列(be listed)。也就是一個(gè)公司的股票已經(jīng)被公眾持有，并超過法定比例，就可以到LSE或者AIM這個(gè)平臺(tái)上來更為正式和公開的交易。這一方式下，企業(yè)不發(fā)行新股，故而也不募集新的資金。

東南數(shù)碼董事長朱召法介紹：“我們上市時(shí)的公眾股，是2004、2005年期間引進(jìn)的風(fēng)投占的股份。他們不是創(chuàng)始人不是高管，就相當(dāng)于是公眾持有。那時(shí)他們一共投了幾百萬美元，投資時(shí)要求過要上市，那時(shí)我們沒法在國內(nèi)上市，有些投資者就指定要求我們?cè)趥惗厣鲜小ｋm然沒有發(fā)行新股，但上市的程序是一樣的，我們?yōu)檫@個(gè)花了100多萬英鎊，那時(shí)1英鎊相當(dāng)于15元人民幣。后來每年的維護(hù)費(fèi)用是每年五六百萬人民幣。公司上市后，股票就可以交易，有些風(fēng)投就開始賣股票了，我們管理層沒有賣。”

朱召法的想法是，當(dāng)時(shí)AIM市場(chǎng)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，他聽從了投行的建議，想先上市，等股價(jià)高一點(diǎn)后做再融資。

但是人算不如天算。東南數(shù)碼開盤時(shí)每股26.5便士，2008、2009年，最高股價(jià)在每股40便士，隨后股價(jià)一路下跌。到2010年3月，朱召法私有化時(shí)的股價(jià)只有每股8-10便士。這個(gè)過程中，朱召法意識(shí)到，股票成交量不高，市盈率很低，再融資無從做起。

于是，2010年3月，朱召法開始推動(dòng)私有化，他前后花了一年時(shí)間和四五千萬人民幣，才完成私有化這一漫長而又艱難的任務(wù)。四五千萬資金主要是朱召法自籌和過橋貸款，這些錢的大頭用于回購公眾手中持有的公司股票，另外則是支付各種費(fèi)用。

好在2010年6月，深創(chuàng)投和另外兩家機(jī)構(gòu)投資了東南數(shù)碼，公司獲得了額外的資金，可以維持公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。公司計(jì)劃隨后在A股上市。

而之前兩年多的AIM之旅，朱召法相當(dāng)于交了昂貴的學(xué)費(fèi)：他未曾募集到一分錢，反而花了3000萬的發(fā)行上市和維護(hù)費(fèi)用，4000萬-5000萬的退市費(fèi)用。而這一切的起因，是因?yàn)樵缒觊g獲得幾百萬美元融資、并簡單相信可以在AIM市場(chǎng)再融資所付出的代價(jià)。

東南數(shù)碼的情況有些極端。很多私有化公司，不至于付出如此慘痛的代價(jià)。

南都電源(300068.SZ)于2010年4月登陸創(chuàng)業(yè)板，凈募資19.65億元。其實(shí)際控制人周慶治的身家暴增。

但南都電源前身，只是困于新加坡交易所的一個(gè)小公司。1998年，南都電源前身通過借殼一家新加坡公司立華電子上市;上市后，僅在2000年新發(fā)行了120萬股，募資金額不詳。

2005年，周慶治見新加坡交易所不活躍，難以融資;同時(shí)又必要承擔(dān)上市公司的種種麻煩，干脆就私有化公司。他需要回購的股票有3200多萬股。這一數(shù)目遠(yuǎn)多于新發(fā)行股票的主要原因是，當(dāng)初他借殼上市時(shí)，立華電子原股東仍持有部分股票，后來這些股票又陸續(xù)被賣給散戶。所以，雖然南都電源募資有限，退市卻同樣繁瑣。好在回購價(jià)僅為每股0.085新元，所以總的回購成本是274萬新元。

綜上可知，南都電源去新加坡這一遭，就算不考慮上市、退市的額外費(fèi)用，周慶治在賬面上都是虧損的。這跟后來南都電源在創(chuàng)業(yè)板的遭遇，完全是冰火兩重天。

南都電源是第一家從海外退市再成功登陸A股的企業(yè)，上市時(shí)趕上創(chuàng)業(yè)板高估值，所以周慶治先前一退一進(jìn)雖是虧本生意，但考慮再上市時(shí)的高融資額，他的三部曲相當(dāng)成功。

一位基金合伙人分析：當(dāng)初通過IPO上市的中國企業(yè)，其無論是企業(yè)資質(zhì)，還是境況，整體較非IPO上市的企業(yè)好。“當(dāng)初不是直接IPO，往往是企業(yè)沒達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn);然后沒有募集到資金，企業(yè)也沒有得到良好的發(fā)展。所以，我對(duì)海外退市公司有興趣，但我主要還是從那些當(dāng)初IPO上市的企業(yè)中選。”

“通過IPO上市的企業(yè)，上市時(shí)融到錢了，企業(yè)得到發(fā)展;近一年中概股價(jià)格大跌，不少企業(yè)的市價(jià)不及當(dāng)初發(fā)行價(jià)的一半，這樣回購成本往往低于發(fā)行時(shí)的募集資金，賬面上不虧損;如果企業(yè)本身資質(zhì)好，還能獲得外部資金的支持，他們的退市之路，遠(yuǎn)不那么艱辛。進(jìn)退之間，也不用交多少學(xué)費(fèi)。”