6月6日，阿里巴巴集團宣布旗下B2B上市公司阿里巴巴網絡(01688.HK)于6月8日停止交易，6月20日正式退出香港聯交所。

這一消息再一次將大家的眼球拉攏至“中概股私有化”。

一年前的5月30日，本報曾報道《海外上市孤兒回歸潮》，歷數多家中概股，試圖從境外交易所退市，回到香港或A股上市。如今一年過去，有些宣布退市的中概股沉寂無聲，有些已經宣告失敗，還有知名如盛大網絡、阿里巴巴網絡加入這一陣營。

知名如盛大網絡、阿里巴巴集團，一進一退之間，賬面盈利不說，還得到額外的實惠。但大部分中概股公司，面對資本卻沒有這種議價能力，上市退市對于他們是個虧本買賣。

深創投浙江大區總經理尹於舜認為：“今后可能有更多的海外企業要加入私有化大軍。相比去年中概股被獵殺時，現在國外市場的情況更糟糕，中國企業的股票也跌更多了。現在有20多家中概股的股票不到1美元，長期不到1美元的只能退市;還有七八十家的股票不到2美元，這些也岌岌可危。這種情況下，股票流動性不好，再融資功能形同虛設。企業上市后白白花錢維護，既募不到資，品牌效應也出不來，只能退市。”

那么，這些中國企業去海外交易所上市、退市，得失幾何?

盛大：陳天橋在下一盤很大的資本運作之棋

國內IT界，論深諳美國資本市場，陳天橋若認第二，估計沒人敢稱第一。

2004年5月，盛大網絡(SNDA. NASDAQ)挾“中國網游第一股”，登陸納斯達克。最終發行1385萬ADS(美國存托股票)，單價11美元，一共融資1.524億美元。美國存托憑證常見于非美國公司在美國上市，往往1ADS等于一定數額的普通股，不同公司的換算比例不一樣，一般在IPO之前就已定好、未來不會改變。

那時的美國股市不是特別景氣，為此盛大網絡較原計劃削減了40%的融資額。但這并不妨礙其董事長陳天橋于次年登上福布斯內地首富之位。彼時陳天橋不過32歲，身家是150億元，一時風光無兩;而他資產的主要部分，正是和妻子、弟弟一起持有的盛大網絡六成的股份。

自此，陳天橋開始了他在納斯達克自由出入、如入無人之境的旅程：2009年和2010年，他分別通過分拆和收購，又得到了2個絕對控股的上市公司：盛大游戲(GAME. NASDAQ)和酷6傳媒(KUTV. NASDAQ)。2011年下半年到今天，他一邊將盛大網絡私有化，一邊推行盛大文學分拆上市。

可以說，從2009年到2011年，陳天橋很忙，忙于上述一系列資本運作。那盛大網絡的一進一退之間，陳天橋的收益到底如何?

在今天的時點看，決定陳天橋成敗的，正是他在2009年將盛大游戲分拆上市。而后來的種種跡象顯示，陳天橋這一年開始推行“網絡迪士尼”2.0版：將旗下各業務分拆上市，亦可以收購其他公司補充業務線，母公司盛大網絡將作為控股公司。盛大游戲的上市，是他計劃中最重要的一步。

2009年的陳天橋和盛大網絡，稍稍有些尷尬。自2004年盛大網絡IPO后，陳天橋致力于打造“網絡迪士尼”，并為此進行諸多布局，其中最令人記憶猶新的當數他力推機頂盒。然而，他的這些舉措要么失敗，要么未能得到真金白銀的回報。

瑞士信貸次年的一份研究報告指出：傳奇系列游戲，在2009年為盛大網絡貢獻了70%以上的營收。以前，陳天橋正是靠代理傳奇游戲賺得盆滿缽滿，并因此成為中國網游第一股。但五年過去，盛大網絡還是只有這一板斧。

2009年9月，盛大游戲(GAME. NASDAQ)登陸納斯達克市場。盛大游戲原計劃發行6300萬ADS，其中有5000萬ADS由母公司盛大網絡出售，預計發行價為10到12.5美元。不料投資者廣為追捧，最終發行價定在上限12.5美元，盛大網絡追加出售2050萬ADS。

結果是，盛大游戲募集資金1.625億美元;盛大網絡售舊股獲得8.81億美元現金。一共融資10.44億美元，為當時的中國企業美國融資規模之最。

陳天橋為此付的對價僅僅是出讓盛大游戲29%的股權，他依然對盛大游戲絕對控股，同時擁有盛大游戲96%的投票權，所以，盛大游戲成為了公眾公司，盛大網絡獲得8億多美金，但盛大游戲基本還是陳天橋說了算。盛大網絡當年財報顯示，其現金多達16億美元。

同年7月，盛大網絡的子公司出資4620萬美元，收購華友世紀51%的股權，隨后由華友世紀出面收購酷6網，這一收購是通過華友世紀向酷6網股東發行股票來完成，相當于陳天橋沒花一分錢，只是用部分華友世紀的股權，換得酷6網的全部股權;2010年，盛大網絡出資3700萬美元收購華友世紀的原有業務，于是華友世紀這一上市公司中，只剩下原酷6網。這樣相當于酷6網借殼上市，后來公司更名為酷6傳媒，股市代碼也變更為KUTV。

粗略一算，陳天橋出資8000多萬美元，得到了原華友世紀的業務，并多了一家控股的上市公司酷6傳媒。

2010年，陳天橋為盛大網絡兩家子公司杭州邊鋒和上海浩方做VIE結構。計劃由他家族控股的盛大娛樂控股這兩家公司，未來分拆上市。這兩家公司早在2004年，即已為盛大網絡以不超過2000萬人民幣的價格收購。

但后來陳天橋放棄了這兩家公司的上市。于今年4月，將兩家公司賣給浙報傳媒(600633.SH)，一共作價34.9億元人民幣。

2010年，陳天橋還在運作盛大文學的分拆上市。這才有2011年4月公告，盛大文學將分拆上市。此后盛大文學幾次提交上市申請，無奈美股表現不佳，中概股的大環境更是險惡，盛大文學的上市計劃一再推遲。

在上述收購、分拆、籌備上市的同時，陳天橋沒忘回購盛大網絡的股票。公開信息顯示，2010年第四季度盛大網絡回購了110.5萬份ADS，2011年上半年回購48.81萬份ADS。他想私有化盛大網絡，應該是2010年四季度就開始籌備。這期間盛大的股價大部分時候在50美元以后，回購這部分ADS，支出不會超過1億美元。

2011年10月，陳天橋正式宣布將私有化盛大網絡。隨后，他公布回購方案：他和妻子、弟弟籌集資金，以每ADS41.35美元的價格，回購中小股東持有的1788萬份ADS，這一價格相較市價高出24%，陳天橋家族一共需要支付7.36億美元。

業內認為，這7.36億美元中，約有2億美元，是來自盛大游戲的分紅。2012年1月，盛大游戲進行了前所未有的派息行動，總共分紅金額為2.89億美元，這一金額，正好跟盛大游戲2011年持有的現金2.91億美元吻合。而陳天橋家族此時仍持有盛大游戲七成的股份，所以他們獨得分紅2億美元。

盛大網絡的退市非常順利。2012年2月，距其首次公告私有化，僅僅過去4個月，其私有化工作就基本完成。這是“劉翔速度”上海一位從事過此業務的律師告訴記者，退市就算是順利，也要半年多，大多公司退市要一年，且不乏公司遭遇各種非預期因素，因而拖更長時間。

上面是盛大網絡在納斯達克的八年。這八年，陳天橋IPO時募資約1.52億美元，出售盛大游戲舊股得到8.81億美元，最后回購用去不超過8.36億美元;如果扣除盛大游戲分紅的2億美元，陳天橋僅賬面就獲利約4億美元。而且，盛大網絡IPO時的最主要業務，實際上就是今天的盛大游戲，它依然是上市公司，陳天橋依然是它的絕對控股大股東。

所以可以說，陳天橋通過分拆盛大游戲上市，再私有化盛大網絡的資本運作，最終賬面獲利4億美元，絕對控股上市公司盛大游戲，并將盛大網絡除游戲以外的所有板塊收入囊中。

阿里巴巴：馬云平進平出?

如果以武功路數來比喻，那么陳天橋在資本市場的做法，像是“劍宗”，招式繁復，令人眼花繚亂;而馬云則屬“氣宗”，化繁為簡，他主要將內功修煉至爐火純青，這樣招式再基本，都有極大的殺傷力，甚至可以一招制勝。

所以，同樣做私有化，陳天橋的思路是將各子公司分拆上市，母公司作為控股公司收歸己有;馬云的手法是將子公司阿里巴巴網絡私有化，然后和淘寶、支付寶一起，以“大阿里”(業內俗稱，即阿里巴巴集團)整體上市。

馬云的內功是中國電商的絕對老大淘寶和占據電子支付半壁江山的支付寶。

所謂“一招制勝”指“大阿里”的估值。5月份，阿里巴巴集團和雅虎集團達成協議，阿里巴巴集團出資回購雅虎集團持有的阿里巴巴20%股權。這樣，雅虎集團不再是阿里巴巴集團的大股東，馬云等創始人拿回“大阿里”的控制權，之后便可以啟動上市流程。回購協議中，定下了阿里巴巴集團的估值下限：350億美元。

這一估值頗得業內人士的認可，甚至不乏人認為，阿里巴巴集團正式上市時，估值或許高于這個數。如果“大阿里”上市時市值為350億美元，那么阿里巴巴將是中國第三大IT公司，僅次于騰訊和百度。IT業內早將馬云、馬化騰和李彥宏合稱“互聯網三巨頭”，屆時這一番號也更為名正言順。

從去年到今年，馬云的重頭戲是支付寶的控制權之爭、從雅虎集團回購股權。相形之下，私有化阿里巴巴網絡，只是馬云整個計劃中的小手術。

今年2月，阿里巴巴集團宣布，向其在香港上市的子公司阿里巴巴網絡的董事會提出私有化要約，回購價為每股13.5港幣，這一價格較市價溢價46%。為此，阿里巴巴集團將支付給小股東近200億港幣。

巧合的是，2007年11月，阿里巴巴網絡在港交所上市時，其發行價也是13.5港幣。當時阿里巴巴網絡是天大熱門股票，申購資金凍結4500億，超額認購240倍。上市當日被熱烈追捧，收于39.5港幣。阿里巴巴網絡得以融資130億港幣。

由于當初發行價和今日回購價一致，所以馬云應該是“平進平出”，那為什么回購總價比當年融資額多出60多億?

北京金石致遠資產管理有限公司CEO 楊天南分析：“想來只有一種可能，市場上流通的股票數量增多了。但是在此期間公司沒有增發新股，既然如此，這些多出來的新增流通股來源只有一個：原有大股東出售舊股。以此為線索，人們至少能查到的是：2009年9月的公告，馬云出售1300萬股，價格為21港元/股。”

簡言之，這次阿里巴巴集團要多出60多億，是因為過去四年多里，他們出售了4億多股票。所以，阿里巴巴集團在一退一進之間，賬面損益不大，主要取決于他們出售股票時，是高還是低于13.5港幣。

此外，楊天南指出，阿里巴巴集團將阿里巴巴網絡賣給公眾時，公司全年營收13.6億元人民幣，買回時全年營收64.2億元，增長3倍多;賣給公眾時，公司全年凈利潤2.2億元，買回時凈利潤17.1元，增長6倍多;賣給公眾時，公司擁有現金4.4億元，買回時公司擁有現金116.5億元，增長25倍。“所以，馬云是平價買進一個凈利潤增長了6倍多、現金增長了25倍的企業。”

對于投資盛大網絡和阿里巴巴網絡的股民來說，一位私募基金人士的話可以總結：“巴菲特和李嘉誠大多時候都是低買高賣，所以做他們的交易對手很倒霉。”

中小公司：得失各異

陳天橋、馬云能在資本市場運籌帷幄，背后很大一部分原因是：他們的公司是交易所和投資者都喜歡的公司，所以他們具對資本議價能力;而那些非知名公司、或是境外投資者不看好的公司，擠去境外上市，卻大多比較尷尬。換言之，前者是去添彩，后者是去沾光，待遇怎么會一樣?

而這其中最尷尬的，當屬當初不是通過IPO，而是通過借殼、反向收購等方式去上市的。這些企業，當初就沒有募集到多少資金，本只是“陪太子讀書”;今日要退市，卻必須支付相當的退市成本。

東南數碼股份有限公司(以下簡稱“東南數碼”)是其中的一員。

東南數碼2008年1月登陸AIM(倫敦證交所第二板交易市場，相當于英國創業板)，登陸的方式是引入(introduction)，沒有募集資金。一位曾在倫敦從業的律師告訴記者，這種方式不是上市(go public)，而相當于被陳列(be listed)。也就是一個公司的股票已經被公眾持有，并超過法定比例，就可以到LSE或者AIM這個平臺上來更為正式和公開的交易。這一方式下，企業不發行新股，故而也不募集新的資金。

東南數碼董事長朱召法介紹：“我們上市時的公眾股，是2004、2005年期間引進的風投占的股份。他們不是創始人不是高管，就相當于是公眾持有。那時他們一共投了幾百萬美元，投資時要求過要上市，那時我們沒法在國內上市，有些投資者就指定要求我們在倫敦上市。雖然沒有發行新股，但上市的程序是一樣的，我們為這個花了100多萬英鎊，那時1英鎊相當于15元人民幣。后來每年的維護費用是每年五六百萬人民幣。公司上市后，股票就可以交易，有些風投就開始賣股票了，我們管理層沒有賣。”

朱召法的想法是，當時AIM市場表現還是不錯的，他聽從了投行的建議，想先上市，等股價高一點后做再融資。

但是人算不如天算。東南數碼開盤時每股26.5便士，2008、2009年，最高股價在每股40便士，隨后股價一路下跌。到2010年3月，朱召法私有化時的股價只有每股8-10便士。這個過程中，朱召法意識到，股票成交量不高，市盈率很低，再融資無從做起。

于是，2010年3月，朱召法開始推動私有化，他前后花了一年時間和四五千萬人民幣，才完成私有化這一漫長而又艱難的任務。四五千萬資金主要是朱召法自籌和過橋貸款，這些錢的大頭用于回購公眾手中持有的公司股票，另外則是支付各種費用。

好在2010年6月，深創投和另外兩家機構投資了東南數碼，公司獲得了額外的資金，可以維持公司的正常運轉。公司計劃隨后在A股上市。

而之前兩年多的AIM之旅，朱召法相當于交了昂貴的學費：他未曾募集到一分錢，反而花了3000萬的發行上市和維護費用，4000萬-5000萬的退市費用。而這一切的起因，是因為早年間獲得幾百萬美元融資、并簡單相信可以在AIM市場再融資所付出的代價。

東南數碼的情況有些極端。很多私有化公司，不至于付出如此慘痛的代價。

南都電源(300068.SZ)于2010年4月登陸創業板，凈募資19.65億元。其實際控制人周慶治的身家暴增。

但南都電源前身，只是困于新加坡交易所的一個小公司。1998年，南都電源前身通過借殼一家新加坡公司立華電子上市;上市后，僅在2000年新發行了120萬股，募資金額不詳。

2005年，周慶治見新加坡交易所不活躍，難以融資;同時又必要承擔上市公司的種種麻煩，干脆就私有化公司。他需要回購的股票有3200多萬股。這一數目遠多于新發行股票的主要原因是，當初他借殼上市時，立華電子原股東仍持有部分股票，后來這些股票又陸續被賣給散戶。所以，雖然南都電源募資有限，退市卻同樣繁瑣。好在回購價僅為每股0.085新元，所以總的回購成本是274萬新元。

綜上可知，南都電源去新加坡這一遭，就算不考慮上市、退市的額外費用，周慶治在賬面上都是虧損的。這跟后來南都電源在創業板的遭遇，完全是冰火兩重天。

南都電源是第一家從海外退市再成功登陸A股的企業，上市時趕上創業板高估值，所以周慶治先前一退一進雖是虧本生意，但考慮再上市時的高融資額，他的三部曲相當成功。

一位基金合伙人分析：當初通過IPO上市的中國企業，其無論是企業資質，還是境況，整體較非IPO上市的企業好。“當初不是直接IPO，往往是企業沒達到上市的標準;然后沒有募集到資金，企業也沒有得到良好的發展。所以，我對海外退市公司有興趣，但我主要還是從那些當初IPO上市的企業中選。”

“通過IPO上市的企業，上市時融到錢了，企業得到發展;近一年中概股價格大跌，不少企業的市價不及當初發行價的一半，這樣回購成本往往低于發行時的募集資金，賬面上不虧損;如果企業本身資質好，還能獲得外部資金的支持，他們的退市之路，遠不那么艱辛。進退之間，也不用交多少學費。”